| 治疗领域 | 礼来 LLY | 诺和诺德 NVO | 第一三共 DSNKY | 阿斯利康 AZN | 默克 MRK | 艾伯维 ABBV | 吉利德 GILD | 诺华 NVS | 罗氏 RHHBY | BMS | GSK |
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🔴 肿瘤学
全球最大赛道
ADC / IO |
B
肿瘤管线较弱，主战场是代谢
donanemab(AD)/lebrikizumab
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—
无主要肿瘤布局
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S ★
全球ADC技术领导者，DXd平台唯一
Enhertu $57亿/年 · Datroway · I-DXd
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S
肿瘤最强商业化网络，DSNKY核心合作伙伴
Tagrisso/Imfinzi/Calquence+Enhertu分成
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S
Keytruda是历史最高峰值单药，2028专利悬崖迫近
Keytruda $317亿/年→2028悬崖
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B→A
Trodelvy稳健，anito-cel CAR-T若获批升级
Trodelvy/Yescarta/anito-cel(Ph2)
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A
Trodelvy TROP2竞争Datroway，CAR-T布局中
Trodelvy/Yescarta/Tecartus
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A
Kisqali乳腺癌强劲，放射配体治疗Lutathera/Pluvicto
Kisqali/Pluvicto/Lutathera
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A
Kadcyla被Enhertu蚕食(-4%)，Polivy增长，管线深厚
Kadcyla/Polivy/Tecentriq/Alecensa
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S
Opdivo+Yervoy双免疫组合，血液肿瘤CELMoD平台
Opdivo/Yervoy/Revlimid后继/iberdomide
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B
追赶ADC（Hansoh引进），非原生强项
risvutatug-R(B7-H3 Ph3)/mocerta-R
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🟠 GLP-1
增速最快赛道
代谢/肥胖/糖尿病 |
S ★
tirzepatide王者，Q1 Mounjaro+Zepbound合计$128亿
Mounjaro/Zepbound/Foundayo(口服已批)/retatrutide(Ph3)
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S
先发优势但CagriSema失利，口服Wegovy首季超预期
Ozempic/Wegovy/口服Wegovy/CagriSema(Ph3)
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—
无布局
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—
无主要GLP-1管线
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B
口服GLP-1 MK-0616研究中，追赶者
MK-0616(Ph3)/islatravir代谢应用
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—
无布局
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—
无布局
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B
MariTide(月注射GLP-1，Ph3进行中)，差异化潜力
MariTide(amycretin，Ph3)
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—
无主要布局
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—
无布局
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—
无布局
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🟡 免疫学
稳定大赛道
自身免疫病 |
A
Ebglyss(IL-13抗体)新锐，Taltz成熟产品
Taltz/Ebglyss/Verzenio
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—
无主要免疫布局
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—
已战略收缩至肿瘤
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B
Fasenra(哮喘)稳健，非核心战略重心
Fasenra/Saphnelo
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A
tulisokibart(UC/CD Ph3)，MK-2340等新机制
tulisokibart(Ph3)/MK-2340
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S ★
Humira后继双雄：Skyrizi Q1 $45亿(+16%)，Rinvoq $21亿
Skyrizi/Rinvoq → 合计年化$250亿+
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B
Livdelzi(PBC)稳步，免疫战略尚不清晰
Livdelzi/filgotinib(EU)
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A
Cosentyx(IL-17A)稳健大单品，iptacopan(罕见肾病)
Cosentyx/Kesimpta/iptacopan
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B
历史上有Actemra，管线中有新免疫资产但非核心
Actemra(生物类似药压力)/Ocrevus
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B
Zeposia(UC/MS)，非核心战场
Zeposia/TYK2抑制剂(Ph2)
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A
Nucala(IL-5)成熟，bepirovirsen(乙肝免疫激活)期权
Nucala/Benlysta/depemokimab
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🟡 罕见病
高利润率赛道
孤儿药 |
B
有布局但非核心，遗传代谢病管线早期
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B
罕见内分泌病(生长激素/肢端肥大症)，规模小
Sogroya/Victoza罕见适应症
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B
Tarlige(神经痛)等，非核心
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A
罕见肾病、ATTR心肌病(tafamidis竞品)布局中
Ultomiris(补体)/Strensiq
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A
Winrevair(肺动脉高压)是突破性罕见病产品
Winrevair/Soliris biosimilar竞争
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B
血液肿瘤有Venclexta，但非传统罕见病强项
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B
bulevirtide(丁肝，欧洲已批)，利基市场
bulevirtide/Livdelzi
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S ★
罕见病战略核心：遗传眼病、心脏病、肾病全线布局
iptacopan/atrasentan/Xolair/Cosentyx罕见适应症
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A
血友病(Hemlibra)是全球标杆，PNH/补体强
Hemlibra/Vabysmo/Phesgo
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A
Camzyos(肥厚型心肌病)新突破，CELMoD平台
Camzyos/Reblozyl/Sotyktu
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B
有孤儿药管线但规模有限
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🟢 HIV
吉利德独大格局
抗病毒 |
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A
islatravir长效HIV方案(Ph3 2026)，有差异化角度
islatravir/lenacapavir联合(ISLEND)
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S ★
全球HIV绝对霸主，2025年HIV销售$208亿(+6%)
Biktarvy(100万+用户)/Yeztugo(半年一针PrEP)/Descovy
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🟡 心血管
老药转型期
新机制 |
A
tirzepatide心血管适应症扩张(SURMOUNT-OSA等)
Jardiance/tirzepatide心血管
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A
semaglutide心血管保护已获批，SELECT试验奠基
Ozempic心血管适应症/SELECT数据
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C
主动收缩，奥美沙坦专利到期，日本医保压力
奥美沙坦→自然萎缩
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B
Farxiga(心衰/肾病)是亮点
Farxiga/roxadustat(肾性贫血)
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A
Winrevair(PAH)快速爬坡，enlicitide等新机制
Winrevair/Repatha/enlicitide(Ph3)
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A
Entresto(心衰)大单品，Leqvio(RNA降脂)长期成长
Entresto/Leqvio(inclisiran)/Sacubitril
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B
历史上有多个心血管大单品，现专注肿瘤
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B
Eliquis(Pfizer共有)是大单品，milvexian(Ph3)接棒
Eliquis/milvexian(Factor XIa)
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B
有心血管管线，非核心战场
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🟢 疫苗
周期性赛道
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B
日本本土疫苗业务(流感/HPV/COVID)，规模小
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A
Gardasil(HPV，中国市场承压)，Capvaxive(肺炎)新品
Gardasil/Capvaxive/mRNA癌症疫苗(+Moderna Ph3)
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A
Shingrix(带状疱疹)是少数具持续增长逻辑的疫苗
Shingrix/Arexvy(RSV，销售下滑)
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🟢 神经科学
高风险高潜力
AD/CNS |
A
donanemab(AD，已获批)·市场渗透慢于预期
donanemab/Emgality/Reyvow
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B
semaglutide AD试验进行中，潜在期权
semaglutide AD(Ph3 EVOKE)
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S
神经科学意外成为第三增长极：Vraylar+Botox治疗+偏头痛，Q1 $29亿(+26%)
Vraylar/Botox治疗/Ubrelvy/Qulipta
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— |
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A
Ocrevus(MS)全球领先，fenebrutinib(MS)Ph3
Ocrevus/Hemlibra神经/fenebrutinib
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S级赛道核心卡位选手
以下公司在至少一个S级赛道中占据全球顶级位置，是中长期配置的核心候选标的。
LLY
礼来 · Eli Lilly
S
双S级赛道核心卡位：GLP-1绝对领先（tirzepatide Q1 $128亿，+125%），肿瘤布局为补充。口服GLP-1 Foundayo已获批，retatrutide Ph3数据2027年为第二阶段引擎。FY2025营收 $651亿，FY2026指引上调至 $820-850亿。
核心风险
tirzepatide集中度（Q1占总营收65%）；定价侵蚀（-13%）靠量弥补；Foundayo口服上市初期慢于Novo
DSNKY
第一三共 · Daiichi Sankyo
S
ADC技术的全球制高点，DXd平台唯一性护城河。Enhertu Q1全球$142亿(+34%)，Datroway +1000%爆发，I-DXd SCLC PDUFA 10月。五年计划2030年肿瘤营收目标¥2.3万亿。当前股价从峰值下跌61%，估值处于历史低位，三个PDUFA节点密集。
核心风险
I-DXd PDUFA失败风险；JPY升值压低ADR；HER3-DXd执行瑕疵；粉单市场流动性差
AZN
阿斯利康 · AstraZeneca
S
肿瘤商业化能力全球最强，Tagrisso/Imfinzi/Calquence三大肿瘤单品+Enhertu分成收益+Datroway联合推广。同时持有Farxiga(心衰/肾病)和Ultomiris(补体罕见病)两个非肿瘤增长极。2025全年营收约$540亿。
核心风险
依赖DSNKY合作管线的持续输出；Tagrisso耐药问题；中国市场政策风险
ABBV
艾伯维 · AbbVie
S
免疫学王者，Humira后继者组合令人惊艳：Skyrizi Q1 $45亿(+16%)、Rinvoq $21亿(+16%)，两者合计年化将超$250亿。神经科学意外成第三极：Vraylar+Botox治疗Q1 $29亿(+26%)。股息收益率约3.5%，攻守兼备。
核心风险
Skyrizi/Rinvoq过度集中；肿瘤组合中Imbruvica持续下滑；收购整合风险
GILD
吉利德 · Gilead Sciences
S
HIV绝对霸主，2025年HIV销售$208亿，Biktarvy专利保护至2036年，Yeztugo(半年一针PrEP)开辟预防新市场。正在向肿瘤(Trodelvy/anito-cel CAR-T)和免疫领域扩张。估值合理，股息约4%。
核心风险
HIV业务过度集中(65%+营收)；大额收购(Arcellx $6.5B)整合执行风险；肿瘤转型能否成功仍待验证
MRK
默克 · Merck & Co.
A
Keytruda是有史以来最高峰值单药($317亿/年)，但2028年专利到期是定时炸弹。皮下注射版QLEX已获批为过渡武器，Winrevair(PAH)快速爬坡，enlicitide等20个潜在新产品支撑管线。Forward P/E仅12x，估值已充分反映悲观预期。
核心风险
Keytruda 2028专利到期是最大的已知风险；非Keytruda管线能否在2028年前成长为$50亿+支柱仍是未知数
NVO
诺和诺德 · Novo Nordisk
A
GLP-1先行者，Ozempic/Wegovy规模仍然巨大，口服Wegovy首季$32亿(超预期2倍)。从峰值下跌56%，P/E约9x，是这组里估值最低的。CagriSema失利后，amycretin和口服制剂是复苏路径。股息稳定，胰岛素基础业务稳健。
核心风险
CagriSema竞争力受挫，礼来在疗效上全面领先；GLP-1价格战；单一产品集中度极高；Wegovy专利2032到期
NVS
诺华 · Novartis
A
被低估的稳健选手。罕见病战略清晰(iptacopan/atrasentan)，Cosentyx(IL-17)稳健，Entresto(心衰)持续增长，Leqvio(RNA降脂)长期成长期权，放射配体治疗Pluvicto/Lutathera进入肿瘤赛道。无重大专利悬崖威胁，2025营收+10%。
核心风险
成长天花板相对清晰，无爆发性单一驱动；Cosentyx面临IL-17竞争加剧
四条关键洞察
基于矩阵的横向比较，提炼出对投资决策最有价值的结构性判断。
技术壁垒 vs 规模壁垒
第一三共(ADC技术平台)和礼来(GLP-1 + 量产制造)代表了医药护城河的两种极端形态。前者靠专有科学，短期难以复制；后者靠规模效应+制造能力，是动态竞争优势。两者都是S级护城河，但进入壁垒性质完全不同。
被低估的双平台选手
艾伯维(免疫S+神经科学S)和诺华(罕见病S+心血管A+肿瘤A)是市场定价中被低估的选手——两者都不像礼来那样有单一爆炸性叙事，但多赛道稳定布局实际上提供了更低的风险暴露，且估值合理。
专利悬崖是最大的已知风险
默克(Keytruda 2028)和诺和诺德(Wegovy 2032)都面临可以精确量化的专利悬崖。不同的是MRK的悬崖更陡峭、更近，而NVO的悬崖更远且有口服制剂作为缓冲。估值折扣是否已经充分反映这个风险，是判断这两支股票的核心问题。
赛道好不等于公司强
心血管是第二梯队赛道，但第一三共主动收缩，因为它在该赛道没有竞争优势。GSK在肿瘤赛道评级仅B，尽管肿瘤是S级赛道。核心逻辑：配置应该选"在好赛道里有最深护城河的公司"，而不是"在好赛道里"的任意公司。